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康美药业沉浮录：拿什么来拯救你，我的“康美之恋”？

康美药业沉浮录：拿什么来拯救你，我的“康美之恋”？

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核心提示：相信很多人都还记得多年前一首曾传唱大江南北的广告歌《康美之恋》。这首由谭晶演唱、任泉和李冰冰出演的歌曲，讲述了康美医药创始人马兴田和他的爱人许冬瑾在清雅山水间相互爱恋、共同创业的感人故事。其唯美的画面，时隔多年仍让人记忆犹新。《康美之恋》截图十年过去了，《康美之恋》的主人公却面临着另一番情境。4月22日

相信很多人都还记得多年前一首曾传唱大江南北的广告歌 《康美之恋》。这首由谭晶演唱、任泉和李冰冰出演的歌曲，讲述了康美医药创始人马兴田和他的爱人许冬瑾在清雅山水间相互爱恋、共同创业的感人故事。其唯美的画面，时隔多年仍让人记忆犹新。

《康美之恋》截图

十年过去了，《康美之恋》的主人公却面临着另一番情境。

4月22日晚间，康美药业公告称公司发行的2018年度第二期短期债券（简称 18康美CP002 ）如期兑付，兑付本息21.056亿元。

根据公告，18康美CP002发行总额20亿元，期限365天，发行利率为5.28%，起息日期为2018年4月20日，兑付日期为2019年4月20日。如遇节假日顺延至下一工作日。

这是康美药业今年第三次完成兑付，此前已兑付2018年20亿元第一期短期、20亿元第三期超短期融资券。

此外，去年12月，康美药业兑付15亿元2018年第一期短期融资券和15亿元第二期超短期融资券。加上第三期，半年内，康美药业累计兑付债券本息逾95亿元。

受此利好影响，截至23日收盘，康美药业报11.81元/股，涨幅4.51%，市值587亿。

事实上，在2018年10月以前塑性数据可能在20~30%内变化，康美药业一直是股市的医药白马股，坐拥千亿市值，力压白云山、复星医药等公司，坐上了医药股的第二把交椅。然而，进入2018年第四季度后，公司似乎迎来了自2001年3月登陆上交所18年以来的 至暗 时刻。

2018年10月中旬，公司遭遇 黑天鹅 ，随着股价急速下龙陵锥跌，从2018年年初的22.13元/股暴跌至2018年年底的9.21元/股，市值也大幅缩水，蒸发超500亿元。

祸不单行，还未摆脱 黑天鹅 的康美药业于2018年12月28日因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查。双重事件影响下，康美药业股价持续下跌，千亿帝国毁于一旦，损失惨重。

黑天鹅 席卷康美药业背后，疑点重重，众说纷纭。

01 眼看他起高楼：建立千亿帝国的建立

康美药业作为中国医药行业的领头羊，是A股最有名的医药企业之一。其以中药材贸易起家，经过20余年的发展，成长为目前国内中医药业务链条完整、资源丰富、整合能力最强的龙头企业之一。

2001年公司在上海证券交易所挂牌上市时，主打中药材、西药、保健食品和医疗器械等，招股说明书中，资产总额为2.31亿元，净资产为1.14亿元。康美药业还先后通过了化学药GMP、中药GMP、GSP认证。

2007年是其战略布局的重要一年，康美通过建立中药物流港和药材加工基地，掌控上游中药材资源，迈出走向全国的步伐。

这个时间段成为康美药业的第一个增长高峰期，2006年康美药业营收增速41.22%，2007年营收增速56.74%，营收首次突破10亿元。

这一阶段的康美药业也在积极塑造大众心目中的品牌形象。

前文所述的《康美之恋》正是此时风靡全国。而2010年前，康美药业基本完成了各大基地项目建设，开始陆续兑现业绩。于是康美迎来了第二波增长高峰，连续两年营收增速超过83%，并于2012年营收突破100亿元。

之后虽然由于2015年的股市调整，股价暂时有所下降，但未对康美药业未造成较大影响。截至2018年5月，康美药业市值一度达到1200多亿元，仅次于恒瑞医药，超过了复星医药、白云山等公司。

02 眼看他贿宾客：多次行贿能否全身而退？

然而，康美药业并不如表面一般光鲜亮丽，曾爆光了多次行贿丑闻。

2019年3月19日，中国裁判文书公布四川省阆中市市委原书记蒋建平受贿罪一审刑事判决书。康美药业董事长是行贿人之一。

值得注意的是，这已是康美药业自2015年4月以来，多次卷入官员贪腐案件。

资料显示，年，康美药业等9家公司申请公开发行股票上市时，通过贿赂时任创业板发行监管部副主任的李量从而获得帮助；2004年至2011年，康美药业董事长兼总经理马兴田曾行贿揭阳市委原书记陈弘平，共计港币500万元。陈弘平为马兴田当选第十一届全国人大代表提供帮助。

2014年8月-2015年11月，原任广东省食品药品监督管理局药品安全生产监管处处长蔡明利用职务便利，为康美药业谋取利益，先后3次收受康美药业董事长兼总裁马某、副总经理李某贿送的现金共计30万港元。

康美药业也在近日就接受证监会立案调查一事披露进展情况称，如公司因立案调查事项被证监会予以行政处罚，且依据行政处罚决定认定的事实，触及相关规定的重大违法强制退市情形，公司股票将面临重大违法强制退市的风险。

03 眼看他楼塌了： 黑天鹅 来袭 证监会调查

2018年10月中旬，公司遭遇 黑天鹅 ，随着股价急速下跌，市值也大幅缩水。数据统计显示，康美药业全年跌幅达58.39%，股价已从2018年年初的22.13元/股暴跌至2018年年底的9.21元/股，市值蒸发超500亿元。2018年12月28日，康美药业因涉嫌信息披露违法违规被中国证券监督管理委员会立案调查。

此次 黑天鹅 ，并非突如其来的祸端，而是有因而来。康美药业千亿帝国的光鲜外表下其实疑云密布。

疑点一：财务报表，疑似造假

2018年，有媒体质疑康美药业存在财务造假的嫌疑，康美药业中出现了货币现金过高、大股东股票质押比例过高以及存贷双高等问题。

存贷双高是一个康美药业被质疑最多的地方，所谓存贷双高，就是一家公司存款余额和贷款余额都非常高，这种情况是对资金的巨大浪费。一边是高额的财华丽豆务费用，一边自己公司的账上还留有巨额现金，这是不符但是耐用性和普通配置的实验机相比较起来也都差不多合商业逻辑的。

根据康美药业2018年半年报披露，公司货币资金余额为399亿元，有息负债高达347亿元，占净资产的比例分别为119%和104%。

康美药业第二个被质疑的地方就是净现比低，经营现金流量净额远低于净利润。康美药业从2010年至2018年上半年，累计实现净利润为201.08亿元，经营活动现金流量净额只有94.65亿元，净现比只有47%。

康美药业从2014年开始，经营现金流净额连续多年低于净利润，近4年多平均经营现金流只有净利润的38%，总结一下：要么是企业近些年实际收入和利润的增长是虚高的，要么就是销售的产品中大量长期收不回钱。

2018年4月，公司发布控股股东解除部分质押的公告，控股股东康美实业解除质押后，仍有超过九成的股权被质押。

疑点二：药品贸易，销售模式引争议

而除了货币现金过高、存贷双高等问题之外，康美药业还存在经营模式的非议。

中药饮片企业的生产线短，更容易陷入医药商业公司模式。其最大竞争优势，在于利用庞大现金流、强大的渠道、资源便利，快进快出或代理来盈利。

康美药业的药业贸易有着极高的毛利率，在2017年有96亿元的销售额，毛利率高达30%，是康美营收来源的最大头。而这远远超过国药、上药、华润这医药分销三巨头的毛利率。

康美药业在2018年7月份康美机构投资者交流会的会议纪要上做出解释：公司年报中，西药贸易和医疗器械占营业收入的比重达43%左右。其中主要渠道是物流延伸和直接代理。物流延伸是对药房托管的一种新提法，药房药品还是由我们来供应；直接代理是对其他公司研发的新药进行推广代理。医院的常用药主要是通过物流延伸的模式，直接代理部分大概有两百个左右的品种。

其中提到的药人造板实验机等7个系列生产制造许可证和相干生产资质房托管销售渠道，已经在国家的禁令下彻底泡汤了。

药房托管，顾名思义，就是指托管方与医疗机构通过契约形式，接管医院药品的采购、配送及日常管理。其实质是医院药品采购由分散变为集中委托一家。这种模式看似是将药房与医院分开，实则医院将药房交付给第三方托管、出租或承包，医院会按照销售金额收取费用，或定额收取托管费。这就使其天然具有将利益输送合法化的嫌疑，而乱象也一直存在。

国家卫健委、国家中医药管理局已于2018年11月26日联合发布《关于加快药学服务高质量发展的意见》，首次从国家层面明确禁止药房托管，要求公立医院不得承包、出租药房，不得向营利性企业托管药房。

而其中的直接代理模式应该是一种医药销售外包模式（CSO），即为药厂提供处方药品的营销、推广及销售服务。目前CSO模式也是争议不断。

CSO兴起于国外高端医药市场，是药品创新研发发展到一定阶段专业化、细分化的结果。它对业务人员的专业性要求很高，需要有医药专业背景，能够开展高端学术营销，许多人士认为，其实目前我国还没有出现圆萼龙胆真正的CSO。

近几年被许多媒体爆出来，国内的很多CSO公司其实是应对两票制政策的幌子。（两票制：指药品从药厂卖到一级经销商开一次发票、经销商卖到医院再开一次发票，仅有 两票 、减少流通环节的政策。）

以往药品销售 大包制 模式下，药品层层分销，代理商从药企低价拿到药品，高价销往终端，通过 过票 公司套现后，将差价返还给药企用于 带金销售 。两票制施行后，流通环节缩减，药企正常开两票，但 带金销售 仍不可避免，代理商仍要想办法将钱套现，返还给药企。然而 营改增 以后，要想实现资金套现，就必须提供来源真实的增值税发票，代理商必须解决发票问题。于是，代理商就成立了咨询公司或科技公司，和药企发生联系，通过公司的业务发票解决变现问题。这些所谓的第三方公司，就是业内一般意义上的伪CSO。

疑点三：内幕交易，操纵股价？

因涉嫌操纵股价、内幕交易，深圳博益投资发展有限公司法定代表人王廉君，已被公安经侦部门采取强制措施，操纵标的可能涉及康美药业，而这疑似是康美药业股票大跌的原因之一。

资料显示，王廉军所在的博益投资公司成立于2007年5月14日，注册资本2000万元。康美实业投资控股有限公司持有博益投资90%股权，康美药业控股股东之一致行动人许冬瑾持有10%股权。

王廉君曾在康美药业任职长达10年之久。公开资料显示，王廉君2001年进入康美药业，担任证券部经理；2006年4月之后，任康美药业监事长。

之后康美药业针对 博益投资内幕交易康美药业 的传闻进行了澄清，其控股股东康美实业、实际控制人马兴田和一致行动人许冬瑾及其控制的企业、博益投资、王廉君本人及其近亲属均表明未对康美药业股价进行操纵或内幕交易。

不过，即使撇清了关系，康美药业还是没有打消众人的疑虑。

此外还有一种猜测，此次黑天鹅还与 潮汕帮 幕后坐庄有关。因为在康美药业遭遇 黑天鹅 股价崩盘的同时，无独有偶，多只个股也遭遇闪崩，且各股走势高度一致，难以解释为仅仅是巧合。

据《证券时报》报道，有知情人士透露在康美药业坐庄的是深圳市中恒泰控股集团有限公司（下称 中恒泰 ），前台老板叫陈少鞍。

陈少鞍来自普宁，是潮汕人，深圳潮汕商会的副会长，深圳普宁商会站将其列在领导页面之中。不仅于此，康美药业实控人马兴田、盛迅达实控人陈湧锐均来自于普宁。在《2018胡润全球富豪榜》中，马兴田蝉联普宁地区首富。

此外，中恒泰与康美药业有过直接合作。2015年11月，康美药业与广发信德、普邦园林、中恒泰、蓝盾股份等签订康美保险发起人协议，康美药业拟出资1亿元，持股20%，中恒泰出资7450万元，持股14.9%。当时，康美药业表示，康美保险的设立将进一步完善公司中医药全产业链的布局，有助于加快公司 大健康+大平台+大数据+大服务 体系的建设。

康美药业与上述潮汕帮之间错综复杂的关系，令市场联想翩翩。

04 能否东山再起：面临退市风险两大力量助阵

虽然2018年，康美药业遭遇 黑天鹅 和证监委调查的双祸临门，股价跌至谷底，但2019年1月以来，似乎有了触底反弹的迹象。目前，康美药业股票呈平稳上升态势。

然而，退市风险仍如达摩克里斯之剑悬于头上。据公司于2019年3月29日披露的最新公告，中国证监会对该案件的调查正在进行中。此外，公司还提示，因立案调查事宜触及重大违法强制退市请行的，公司将面临强制退市风险。

虽然危险仍在，但有不少投资者仍看好康美药业。

首先是康美药业如期兑付债券，赢得市场信心。

据此前《财新》报道，2019年春节前夕，揭阳市政府向广东省政府求助，希望广东各地医院能紧急偿还康美药业的应收账款。此后，广东省委、省政府要求省内所有医疗机构必须在2月12日之前清查并偿还完毕拖欠康美药业的账款，否则医疗机构主要领导将被严格追究。现金充裕却又负债累累的康美药业在政府加持下如期偿还总额约20.87亿元的短期债券。

其次是广发证券成为康美药业的 关键先生 。

广发证券和康美药业如影随形，在成为千亿帝国的路上，一直有着和广发证券的合作助力。自广发证券作为保荐人，推动康美药业于2001年在上交所上市后，两者就结下了不解之缘。

在2006年，也就是广发证券借壳上市的紧要关头。

彼时，广发员工持股的深圳吉富成为上市主要障碍，必须将其所持广发12.55%股权转让出去。此时，由康美副董事长许冬瑾100%控股的信宏实业粉墨登场，并以2元/股的低价受让吉富6200万股，占广发证券股份的3.1%。这一交易，也扫清了广发借壳上市的一大障碍。2010年，广发证券成功上市。

2007年，康美药业以7656万元的代价，从广州科技风险投资有限公司手中接过了其所持有的广发基金10%的股权，而广发证券则持有广发基金48.33%的股份。2008年，许冬瑾成为该基金公司的董事。而广发证券投资银行部总经理助理钟辉则在2000年至2010年一直担任康美的董事。

在年间，康美药业与广发证券开始频繁合作，康美药业2007年公开增发、2008年发行可转债、2010年配股、2011年发行公司债，保荐人无一例外均为广发证券。

这一系列的融资动作，为康美药业带来了超过80亿元的资金，超强的融资能力奠定了康美步入快速发展的基础。在上市的头5年，康美收入年均增长率仅为15%左右，但在年间，其年均增长率接近了50%。

除此之外，康美创始人马兴田夫妇通过信宏实业、深圳博益投资两公司，精准参与由广发证券担任保荐机构和主承销商的一些股权投资项目，包括古井贡酒、歌尔声学、亚威股份、东方雨虹、江特电机、蓝盾广发、普邦园林、石煤装备等。

不完全统计，康美创始人在以上公司（包括广发证券）中持有的股权价值已超过50亿。

而广发证券作为康美药业2018年公司债券（第一期）（第二期）的债券受托管理人，在康美药业被证监会立案调查后，公司也被要求配合中国证监会的调查工作。其于2019年1月9号发布了《广发证券股份有限公司关于康美药业股份有限公司公开发行2018 年公司债券重大事项临时受托管理事务报告》。

1月29日晚间，广发证券公告拟以预估值13.9亿元受让康美药业持有广发基金9.458％的股权。交易完成后，广发证券将持有广发基金60.593％的股权。对于此次收购广发基金的目的，广发证券表示，通过提升对广发基金的持股比例，有利于进一步加大对广发基金的支持力度，有利于资产管理业务的长远发展，符合战略规划及长远利益。在此次广发证券收购康美所持股权的交易中，康美大赚11亿，而康美药业股票也有所上升。

面对困局，康美药业已经有所动作，而能否真正摆脱泥淖、重建千亿帝国，仍是未知数。